ファンドマネージャーの相場絵日記　by　相場博士

FRB、ECB、イングランド銀行、スイス中銀、カナダ中銀、スウェーデン中銀の六カ国中銀は緊急の協調利下げを行った。利下げ幅は、スイスの0.25%を除き、各国とも0.5%の利下げとなった。また、英国は銀行の資本増強、英中銀の特別流動性供給枠の拡大、設定された金融機関の短中期債券発行の36ヶ月の保証などを盛り込んだ包括的救済策を発表した。

金融セクター懸念を背景としたグローバルな株式相場の大幅下落、各国の景気後退局面入りへの懸念に対し、各国中銀は危機対応としてあえて10日のG7前に利下げを断行した。これにはある意味アナウンスメント効果も意図されており、深刻な金融危機・信用収縮に対してまた一つ打開策が加わったことでセンチメントの改善が期待されている。

また、この協調利下げに追随するように中国が0.27%、香港が1%、アラブ首長国連邦が0.5%、クウェートが1.25%の利下げを行った。

これまでの米国の7000億ドルの金融安定化法案、欧州各国の金融システム支援策、そして今回の英国の500億ポンドの公的資金注入策および六カ国協調利下げへと当局の事態打開へ向けた対応が遅まきながら進展してはいる。
各国中銀の協調利下げと強いメッセージは市場の安定に向けてプラス要因と見られるものの、景気後退の本格化が進行する中、金融セクター懸念の払拭には時間がかかるとみられることから、更なる追加的措置が必要と指摘する市場参加者も多い。
さらに、市場の反応も各国当局の期待通りとはならず、今ひとつであった。プラス圏に浮上した8日の欧州株式相場は再度急反落。その後の米国株式相場も続落となった。
外国為替相場も円の全面高となった。ドル円は98.61、ユーロ円は134.17、ポンド円は173.75、カナダ円は89.76、豪ドル円は67.36をつけたあと、海外では63.75まで下落した。
本日9日は株式、外国為替とも反発していたが、日経平均は続落している。

各国政策金利と利下げ幅

米国　1.5%（-0.5%）
カナダ　2.5%（-0.5%）
ユーロ圏　3.75%（-0.5%）
英国　4.5%（-0.5%）
スイス2.5%（-0.25%）
スウェーデン4.25%（-0.5%）

ECBは10月2日の定例理事会で政策金利の据え置き（現行4.25%）を満場一致で決定したが、これまでのタカ派スタンスから大きくハト派に転換し、利下げ観測が急速に高まった。

トリシェ総裁の記者会見では、金融市場の混乱に言及するとともに、それが異常な不確実性を引き起こしていることも繰り返した。また、理事会では利下げについても議論していたことを明らかにし、ECBは状況の悪化の程度に応じて必要ならばいつでも行動する用意があるとも言及した。理事会後の声明文では経済成長の下振れリスクが強調される一方、インフレリスクが幾分下方修正されたため、利下げ観測が急速に高まった。ECBは金融市場の動揺と景気の低迷で物価の上振れリスクが若干弱まったとの認識を示す一方、8%の賃上げを要求しているIGメタル労組の妥結を控え、賃金インフレへの警戒も維持された。
トリシェ総裁は11月の利下げの予告は拒否したものの、金利が現行水準に据え置きとなることも特に示唆しなかった。

市場では物価や賃金の上振れリスクが残っていることから、金融市場の動揺が落ち着けば政策金利はまだ据え置きが続くという見方がある一方、年内に0.5%の利下げが実施されるとの見方も出てきている。利下げ開始については早いもので11月という見方があるが、ECBの経済見通しが改定される12月という予想もある。これまでは2009年の春頃との見方が多かったが、前倒しで利下げが行われるとの見方が優勢となっており、中には12月、2月、4月にそれぞれ0.25%、合計で0.75%の利下げが行われると見る市場関係者もいる。いずれにしろ市場環境次第ではあるが、ECBの次の一手がようやく金融緩和に転じてきたことが明確となった。

金融セクター懸念でドルのファンディングポジションの解消圧力からユーロ安・ドル高基調が続いているところにECBが金融緩和バイアスに転じたことからユーロの売り圧力が強まり、ユーロ・ドルは1.3748ドルに急落。ユーロ円も145円を割り込んだ。また、債券市場では利下げを織り込む形で相場上昇。2年債券3.295%（-0.147%）、5年債券3.614%（-0.126%）、10年債券3.932%（-0.079%）、30年債権4.435%（-0.089%）と堅調な展開（金利低下）となった。

9月30日　東京市場終値（17時）：104.75/77 　 安値103.52　高値104.79

ドル反落。104.76で引け、105.35を下回り、ドル売りシグナル点灯。東京市場終値で105.20以上を回復しなければ、ドル売りバイアスは継続。下値目標値は102.20。一方、105.20以上を回復し、さらに106.20以上で引ければ109.60までの戻りの可能性も残るが、現状のセンチメントだとやや難しいか。

　ドル円相場は8月6日に108.33で引け、7月31日終値の108.13を上回ったことからドル買いシグナルが点灯。第一上値目標値の109.80に対して、109.88まで上昇。12日は終値で109.90まで上昇した。13日に108.77まで下落したが、15日には110.34まで上昇となった。しかし、その後はジグザグを伴いながらドルは下落トレンド入り。第二目標値の111.60には届かず、15日の110.66で失速。終値で見ると、110.34→108.96→109.97→107.72→108.91→106.49→108.79と推移。そして9月16日に、9月5日終値の106.49を下回り、売りシグナルが点灯。下値目標値の103.40に対して、ザラ場で103.54、終値で103.73まで下落。その後16日103.73→19日107.24→26日105.35→29日106.15と推移。そして本日30日は104.76で引け、26日終値の105.35を下回ったことからドル売りシグナルが点灯した。今後、ドルが東京市場終値で105.20以上を回復しない限り、ドル売りバイアスは継続し、下値目標値を102.20と計測している。
一方、ドルが反発し、106.20以上で引ければ、上値目標値を109.60と計測している。
米国下院で金融安定化法案が否決（一部の金持ちを税金で救うことへの不満）され、株式相場は大暴落。NYダウは777ド安。一方、債券は急騰。ドルは急反落。円キャリートレードの巻き戻しもあり、ドル円は朝方のシドニー市場では103.54と16日に並ぶ水準まで下落した。その後、ドルはロンドン市場にかけて105円台前半に反発している。
103.54の二番底と見えることや、世界の金融危機から米国の投資家が自国に資金を回帰させる動きが続いていること（ドルも円やスイスフランと同様にキャリートレードのファンディング通貨となっている）もあり、意外にドルは底堅い動きとなっている。また、欧州で複数の金融機関の救済策が取られたこともあり、欧州でも金融セクター懸念およびドルへの需要からユーロ・ドルは下落した。
ユーロ・ドルは7月15日の1.6038の高値から9月11日の1.3882まで下落する過程でドル高が対主要通貨で進んだこと、その後23日に1.4866までリバウンドしたものの、再度反落しており、場合によっては1.3882に対する二番底を試す可能性があることなどからドルの下値も限られる可能性が高い。MACDやパラボリックはドル売り転換しており、ドルの更なる下落リスクは燻るものの、103円台は従来から指摘しているドルの防衛ライン。103円を突破しなければ大きなドル安はないものの、下抜けた場合は101円前後、そして3月17日終値の97.38やザラ場安値の95.78に対する二番底を意識する展開とみている。
一方、105.20以上を回復し、106.20以上で引ける場合は109.60と記述したが、この場合はドルの戻り次第では、これまでのようにドル高・他通貨安がクロス円の下落要因となり、そのクロス円の軟調さが結果的にドル円の戻りを引き続き抑える要員となる可能性も高いと考えられる。

相場の木：　短期トリガーポイントと目標値
上値：終値で106.15を上回り、106.20以上で引けると→：上値目標値109.60
下値：終値で105.35を下回り、ドル売りシグナル→：下値目標値102.20

9月26日終値：先物12月限11960、現物：11893.16

相場の森では従来から予測してきた下値目標値11500に対し、9月18日の11489.30で一旦の下値を確認。現状は下値固めから戻りを試せるか重要な局面。終値で11800を下回らなければ、9月8日の12624.46の上抜けを目指す展開。上値ポテンシャルは13800．一方、11800を下回ると11489.30に対する二番底形成ステージへ。相場の木では上下のトリガーポイントは12120と11410で上下の目標値は・・・

　日経平均の中長期的な相場の森を日経平均現物で見ると、相場は2月14日時点で予測した13000を割り込んだ場合の下値目標値11600に対して、3月１7日にはザラ場で11691.00、終値で11787.51まで下値を拡大した。その後、相場は3月28日以降、順調に回復基調を継続。6月6日には14489.44、6月18日には14452.82と戻りを試したが、14500に終値で乗せることができず、逆に反落。6月27日には終値で13544.36となり、6月12日終値13888.60を下回ったことから中長期的な売りシグナルが点灯。下値目標値を11500と計測していた。しかし、相場は7月15日終値の12754.56で一旦下値を確認。その後、7月24日13603.31→8月5日12914.66→8月11日13430.91と推移し、上値切り下げ、下値切り上げ型の三角保ち合いレンジを形成。そして、その三角保ち合いの下値12914.66を8月19日に12865.05で引けたことで下抜け、売りシグナルが点灯。下値目標値を引き続き11500と計測。3月17日の11787.51に対する二番底を形成する展開と予測していた。相場はその後、8月22日12666.04→29日13072.87→9月5日12212.23→8日12624.46とジグザグしながらの下落トレンドを形成。そして、9月5日の12212.23を11日に12102.50で引けたことで売りシグナルが点灯。ジグザグしながらの下落トレンドによる新たな下値目標値の11400に対し、11489.30まで下落した。これにより、従来の下値目標値であった11500とも併せて考えると、一旦の下値確認となる水準まで下落したことになるが、相場はその後、3連騰し、24日の12115.03まで回復してきた。そして25日、26日と続落し、11893.16まで反落したが、終値で11800を下回らなければ、9月8日の12624.46の上抜けを目指す展開と予測している。この場合、相場が終値で12700以上で引けると上値目標値は13800と計測している。MACDではプラス領域に転換しており、下値固めから戻りを試すステージに移行しているように見える。ただし、終値で11800を下回る場合は9月18日の11489.30に対する二番底確認ステージに入ることになり、依然として下値固めの段階継続か、更なる下値模索のステージに繋がるリスクを内包している。そして11489.30を下回る場合は次の下値目標値は10500と計測している。
　また、短期的な相場の木を日経平均先物中心限月で見ると、相場は9月16日終値の11580を18日に11410で引けたことによる売りシグナルが点灯したものの、最小の下値目標値11400に対し、11410で踏みとどまった。その後24日の12120まで反発。25日、26日と続落し、11960で引けている。今後、相場が反発し、12120を上回ると、上値目標値として第一目標値12300、第二目標値12660を計測している。一方、相場が下値を拡大し、11410を下回ると下値目標値として11240、10900、10680を計測している。相場の木の現状ではアップサイドへのメジャードムーブの形状となっており、この12120を超えることで12300、12660を目指すことが考えられる。この12660は12700への上抜けの条件にもなることから、さらに13800まで戻りを拡大することに繋がると見ている。ただし、外部環境を見れば、米議会での金融危機対応の協議が難航していることや外国為替市場で円が堅調地合いを継続していることから、日経平均の上値更新も簡単ではないものと考えられる。相場は従来から予測し、コメントしてきた下値目標値の11500に到達したことで一旦の下値を完成。現在は下値固めから戻りを試せるか重要な局面に差し掛かっている。


相場の森：　中長期トリガーポイントと目標値
上値：現物終値で12624.46を上回り、12700以上で引けると→上値目標値：13800
下値：現物終値で11489.30を下回り、11300以下で引けると→下値目標値：10500

9月26日終値：先物9月限11960、現物：11893.16

相場の木：　短期トリガーポイントと目標値
上値：先物終値で12120を上回ると→：12300、12660
下値：先物終値で11410を下回ると→：11240、10900、10680

ECB、政策金利を据え置き

ECBは4日の定例理事会で市場の予想通り、政策金利の据え置き（現行4.25%）を決定した。
ECB理事会から特段のサプライズはなかったものの、注目されたのは経済成長とインフレに関するECBスタッフ予測。
声明文では経済成長見通しが下方修正（2008年1.8%→1.4%、209年1.5%→1.2%）され、景気の悪化を認めたものの、早期の利下げが検討されることはないことを示唆。トリシェ総裁は金融政策にバイアスがないことを言及した。
一方、インフレ見通しは2008年3.4%→3.5%、2009年2.4%→2.6%に引き上げられ、トリシェ総裁は『物価安定をみるのは2010年』と言及。ECBが目標とする2%割れは2010年以降に実現するという見方を示した。ドイツのIGメタル労働組合は7〜8％の賃上げを要求しており、5%の妥結予想でもECBの容認水準である3〜3.5%の妥結を上回ることになる。
全般的には、ECBは景気後退リスクにも言及しているものの、商品価格の上昇が賃金と価格安定へ波及する『2次的影響』への警戒も解いておらず、早期の利下げの可能性は低いと読み取れる。

また、ECBは資金供給が金融機関に乱用・悪用されないように2009年2月からABSつまり、資産安保証券などリスクの高い資産の担保評価額を引き下げる。全てのABSについて一律12%のリスクプレミアム（従来は2〜18％）、理論的な価格しかない証券についてはさらに5%の上乗せとする。担保基準の厳格化は一部の金融機関の資金繰りに影響が出る可能性がある。

トリシェECB総裁のユーロ圏経済の後退懸念やユンケル・ユーログループ議長のユーロの過大評価発言を受けて、ユーロドルは1.45台半ばから1.43台半ばまで大幅続落となった。
　また、債券市場は、成長予測の下方修正に反応し、相場上昇（金利低下）。ドイツ国債で2年債4.058%（-6bp）、5年債3.946%（-8bp）、10年債4.070%（-7ｂｐ）、30年債4.535%（-4bp）と堅調な展開となった。


英中銀金融政策委員会（MPC）は政策金利を据え置き

英中銀金融政策委員会（MPC）は4日、市場の予想通り、政策金利の据え置き（現行5%）を決定した。
据え置きの場合は声明文が出ないため、2週間後の議事録発表を待つことになるが、景気後退懸念とインフレ懸念の狭間で議論が展開されたものと考えられる。ハト派のブランチフラワー委員などを中心に利下げに踏み込んだ議論が行われ、利下げのバイアスが高まった可能性が考えられる。

カナダ中銀は3日、市場の予想通り、現行3%の政策金利の据え置きを決定した。声明文では中立スタンスを維持した。
これで3回目の中立スタンスとなったが、文言は『現行の翌日物金利は適度に緩和的である』とし、景況判断についても、減速トレンドにあるとしながらも、その度合いは7月の時点から僅かに下振れただけとし、市場が期待していたような下方修正は見られなかった。一方、インフレ見通しは、7月以降の商品市況の下落がCPIを押し下げるとして、見通しを改善した。

市場では今回、3割前後の確立で0.25%の利下げが織り込まれていたこと、また、年末までに複数回の利下げが織り込まれていたこと、さらに、声明文でカナダ中銀が明確な利下げのシグナルを市場に与えなかったことからカナダドルが急騰。ドル高や原油価格の107.50ドルへの下落などを背景に1.0777の安値をつけていたが、声明文の発表後に1.0578まで急伸した。また、カナダの債券市場は金融緩和の可能性が低下したことから短期ゾーンは下落（金利上昇）、一方、長期ゾーンはインフレ低下期待や米国債券相場の上昇もあり、上昇（金利低下）となった。

エコノミスト、ストテジストなど市場関係者の間では、利下げは来年になるとの予測もあれば、利下げはないとの予測もあり、見方が依然として分かれている。

8月27日終値：先物9月限12780、現物：12752.96

相場の森では売りシグナル継続中。終値で13000以上を回復しない限り、下値目標値11500に向けた下落バイアスが継続し、3月17日終値11787.51に対する二番底を形成する展開。相場の木では上下のトリガーポイントは12870と12670。

　日経平均の中長期的な相場の森を日経平均現物で見ると、相場は2月14日時点で予測した13000を割り込んだ場合の下値目標値11600に対して、3月１7日にはザラ場で11691.00、終値で11787.51まで下値を拡大した。その後、相場は3月28日以降、順調に回復基調を継続。6月6日には14489.44、6月18日には14452.82と戻りを試したが、14500に終値で乗せることができず、逆に反落。6月27日には終値で13544.36となり、6月12日終値13888.60を下回ったことから中長期的な売りシグナルが点灯。下値目標値を11500と計測していた。しかし、相場は7月15日終値の12754.56で一旦下値を確認。その後、7月24日13603.31→8月5日12914.66→8月11日13430.91と推移し、上値切り下げ、下値切り上げ型の三角保ち合いレンジを形成。そして、その三角保ち合いの下値12914.66を8月19日に12865.05で引けたことで下抜け、売りシグナルが点灯。下値目標値を引き続き11500と計測している。この11500の下値目標値は5月7日の14102.48から6月18日の14452.82まで保ち合いレンジで蓄積され、13888.60を下回ったことによる一つ前の売りシグナル（上記）の下値目標値の11500と一致する水準である。相場の森では、前回の売りシグナルは下値目標値まで未達成だったものの、一旦のリバウンドでできた一段下の保ち合いレンジの下値目標値とも一致することになった。筆者は相場の変動パターンの芸術性を感じずにはいられない目標値の一致である。今後終値で13000以上を回復しない限り、下値を試すバイアスは継続し、11500に向けた下落リスクが残る展開を予測。この場合、3月17日の11787.51に対する二番底を形成する展開と予測している。
　また、短期的な相場の木を日経平均先物中心限月で見ると、相場は8月14日終値の12950を19日に12850で引けたことにより売りシグナルが点灯。下値目標値12740に対し、22日には12670まで下落。その後12870まで反発したが、26日、本日と12780で引けている。MACDでは反発の可能性を示唆しているものの、依然として上値も重い状態となっている。今後、相場が反発し、12870を上回ると、上値目標値として13100を計測している。一方、相場が下値を拡大し、12670を下回ると下値目標値として12500、12380を計測している。相場は7月16日終値の12730を8月22日に12670と下回ったことから、下値拡大リスクは燻り続けている。日経平均に対して先行性のあるTOPIXではこの7月16日の水準を既に大きく下回っており、日経平均が下値を踏みとどまれるかどうか正念場を迎えている状態である。


相場の森：　中長期トリガーポイントと目標値
上値：現物終値で13430.91を上回り、13500以上で引けると→上値目標値：15200
下値：現物終値で12914.66を下回り、売りシグナル→下値目標値：11500

8月27日終値：先物9月限12780、現物：12752.96

相場の木：　短期トリガーポイントと目標値
上値：先物終値で12870を上回ると→：13100
下値：先物終値で12670を下回ると→：12500、12380

MPC（英中銀金融政策委員会）の8月の議事録は、7月と同じ票結果となった。

据え置きが7人、ハト派のブランチフラワー委員が利下げ、タカ派のべズレー委員が利上げを主張。票が分かれての政策金利据え置きとなった。

MPCの議論のトーンは7月対比で弱気となっており、景気動向は悪化し、短期のインフレ見通しはまちまちとの認識であった。

8月のインフレ報告で緩和バイアスを示唆したものの、MPC内部の据え置きを主張する委員がすぐに利下げに転じる兆候も見えないことから、政策金利は当分の間据え置きが続くと指摘する市場関係者もいる。

英中銀の四半期インフレ報告では、インフレが目標を大幅に上回っているが、景気減速が予想以上に進んでいることが指摘された。

インフレは年末にかけて前年比5%未満でピークをつけるとの見方が示唆された一方、今後2年間でインフレが2%の目標の中心を若干下回るとの予測も示された。『痛みを伴う』景気減速がいずれインフレ圧力を和らげると示唆したもので、これは金融緩和バイアスへの転換と考えられる。

このため、英国の期待金利は急低下し、英ポンドは大きく売り込まれた。市場が景気減速と利下げを織り込む展開の中、市場関係者の間では英中銀の利下げは2009年2月までないとの指摘がある。

ECBは7日の定例理事会で政策金利の据え置き（現行4.25%）を決定した。

理事会後の声明文および記者会見では、『ECBは現時点で政策運営上のバイアスはない』と、『現行の金利水準は、ECBの物価安定目標を達成することに貢献するであろう』が繰り返された。また、7月の利上げを事実上予告した6月の理事会で使用された表現である『警戒を高めた状態』は7月に続き、今回も見送られた。
　ECBは景気判断の下方修正をする一方、中期的な物価安定へのリスクは更に高まっているとの判断を維持。インフレについて『賃金などの二次的影響を回避することが引き続き最重要課題』との方針を再度表明した。
　トリシェ総裁は、『成長減速が現実のものとなりつつある』と言及。景気見通しについて4〜6月期のみでなく、7〜9月期も弱いとの見方を示唆。また、『中期的な物価安定に対するリスクは引き続きアップサイド』、『前年比で見た物価上昇率は物価安定に整合する水準を依然として大きく超えている』と言及。ECBもFRB同様、景気の下振れリスクとインフレの上振れリスクの両睨みの政策運営を迫られる中で政策金利の据え置きを当面続ける公算が高くなった。
前回声明文から削除された文言としては、�@『直近の情報は緩やかな経済成長というわれわれの予測に整合するものとなっている』、�A『先行きについては、内需・外需の双方とも2007年ほどにはないにせよ2008年も経済成長率を支える効果となるだろう』、�B『直近の情報は上期中のブレを考慮しても実質GDPの緩やかな伸びが持続し得ることを示唆している』の3点。
今回のトリシェ総裁の記者会見での発言および声明文では、ECBの景気見通しに対する自信が著しく低下したものとなっており、最近の経済指標の低迷を反映してか、成長率の鈍化にやや心理的ウェイトを置いた状態となっている。景気後退期の物価上昇というスタグフレーションの状態でECBの政策運営はやや行き詰まり感が強くなったが、原油価格が下落基調を継続していけば、インフレ率の落ち着きと景気後退を受けて、2009年に入ってからの利下げの可能性はさらに強くなるものと考えられる。
トリシェ総裁の記者会見および冒頭声明を受けて年内の追加利上げの織り込み度合いが大きく低下する一方、2009年前半の利下げの可能性を織り込む展開となり、ユーロ金利が急低下（2年債券-0.15%、5年債券-0.16%、10年債券-0.08%）。また、ユーロ相場も急落（対ドルでは1.54ドル台後半から1.53近辺まで）した。